La crise de l'€ part 03 : Vous avez dit inflation ?! - Heu?reka #24-3

Dans l'épisode précédent, il a été expliqué que les taux d'intérêt pour les pays du sud avaient largement diminué grâce à l'euro, ce qui a amené entreprises et ménages à s'endetter massivement entre 1999 et 2008.

• La baisse la plus spectaculaire des taux s'est produite avant 1999, mais l'augmentation de la dette privée n'a démarré qu'à partir de 1999 • Les pays du sud se sont endettés plus que les pays du nord alors que les taux étaient au même niveau pour tout le monde

Comment expliquer l'augmentation de la dette si la baisse des taux la plus importante s'est produite avant 1999 ? Pourquoi une augmentation de la dette dans le sud uniquement alors que les taux sont au même niveau ?

Approfondir la compréhension du fonctionnement des taux d'intérêt pour résoudre ces questions apparentes.

• La banque centrale définit le taux de refinancement (taux directeur), le taux plancher théorique • Au-dessus se positionne le taux d'emprunt de l'État, déterminé par les marchés financiers via l'offre et la demande • Encore au-dessus, le taux des entreprises et des ménages, également déterminé par le marché

Le taux de refinancement sert de base de calcul pour le taux d'emprunt de l'État. Les banques ne doivent pas prêter en dessous de ce taux pour ne pas perdre d'argent.

Ce qui va déterminer ce qu'on rajoute au taux de refinancement, c'est le risque de non-remboursement (risque de défaut ou risque de crédit).

L'État est considéré comme le placement le plus sûr car c'est l'agent économique le plus important, au centre de toute l'économie, qui décide des lois et est connecté à toutes les entreprises et ménages.

L'État est perçu comme un placement sans risque par les investisseurs, notamment dans les pays où la banque centrale peut servir de prêteur de la dernière chance.

La banque centrale est la plus importante créatrice de monnaie. Si l'État contrôle la banque centrale, il peut toujours rembourser ses dettes tant qu'elles sont libellées en monnaie nationale par simple création monétaire.

En zone euro, ce mécanisme ne fonctionne pas de la même manière car la BCE ne peut pas financer directement les États membres.

Tant que le risque de non-remboursement est perçu comme faible, le taux d'emprunts publics se trouve à peu près au niveau du taux de refinancement. Les deux ne devraient jamais tomber trop loin l'un de l'autre.

La banque centrale a pour mission principale la stabilité des prix, autrement dit le maintien de l'inflation à des niveaux raisonnables.

On estime que les conditions optimales de développement économique sont atteintes quand l'inflation tourne autour de 2 à 3 %.

La banque centrale monte son taux de refinancement pour faire baisser l'inflation, comme si un taux élevé pesait sur l'inflation. À l'inverse, un taux plus faible pousse l'inflation vers le haut.

Tout le monde s'accorde pour dire que l'inflation doit toujours rester positive, même si tout le monde n'est pas d'accord sur la nécessité de la maintenir à des niveaux faibles.

La banque centrale définit son taux de refinancement en fonction de l'inflation. Quand l'inflation est forte, le taux de refinancement l'est également ; quand l'inflation est faible, le taux est faible. Inflation et taux de refinancement sont donc corrélés et bougent ensemble dans le même sens.

• Taux de refinancement suit l'inflation • Taux d'emprunts publics suit le taux de refinancement • Les trois éléments (inflation, taux directeur, taux d'emprunt) bougent à peu près ensemble

Aux États-Unis et au Royaume-Uni, on observe que les tendances sont similaires entre les trois courbes : le taux d'emprunt public suit le taux de refinancement de la banque centrale qui suit l'inflation.

L'inflation réduit le poids de la dette car une dette est un montant fixe qui ne bouge pas, tandis que l'inflation augmente les revenus tous les ans, ce qui facilite le remboursement.

Une entreprise fabrique des téléphones vendus 500 euros. Quand l'entreprise augmente de 50 % les salaires et dividendes et les prix des téléphones, rien ne change vraiment : il n'y a pas de croissance, mais le PIB augmente de 50 % (inflation).

Les revenus de l'État dépendent majoritairement de taxes sur le revenu et la consommation. Quand le PIB augmente, même s'il s'agit d'inflation et non de croissance, les revenus de l'État augmentent aussi.

Un État endetté à hauteur de 100 euros devant payer 10 % d'intérêts verra ce coût diminuer en proportion de son budget si ce dernier augmente de 10 % chaque année par l'inflation. L'inflation réduit le ratio de la dette par rapport aux revenus.

Le taux d'intérêt réel = taux nominal - inflation. Si un emprunt coûte 4 % mais que l'inflation est 1 % et que les salaires augmentent de 1 %, le taux réel est environ 3 %.

On se demandait pourquoi la période d'endettement du secteur privé n'avait démarré qu'à partir de 1999 et pourquoi les pays du sud s'étaient plus endettés que ceux du nord alors que les taux nominaux union étaient toujours supérieurs ou égaux.

En regardant les taux réels (nominaux - inflation), on voit que dans le sud ils étaient plus faibles que dans le nord. Avant 1999, tous les pays empruntaient aux mêmes taux réels, ce qui explique pourquoi l'augmentation de la dette n'intervient qu'à partir de 1999.

Depuis 2008, le sud est largement désavantagé par rapport au nord en termes de taux d'emprunt, facteur très important pour expliquer pourquoi la crise a frappé dans le sud plutôt que dans le nord.

C'est une histoire d'inflation : l'inflation était plus forte dans le sud que dans le nord. Avant 1999, chaque pays avait sa propre banque centrale et les taux réels étaient identiques. Après 1999, il n'y a plus que la BCE pour tout le monde.

Avant 1999, les politiques monétaires des différentes banques centrales visaient à réduire l'inflation dans les pays du sud. C'étaient ces politiques qui expliquent la baisse des taux pour ces pays avant l'apparition de l'euro.

L'idée était de faire converger les niveaux d'inflation vers des niveaux communs pour que la BCE puisse prendre le relais dans de bonnes conditions. Les taux d'emprunt des États ont simplement suivi la baisse des taux de refinancement qui suivait la baisse de l'inflation.

Même avec une seule banque centrale, les taux d'intérêt réels dépendent aussi des marchés financiers. Les investisseurs partent du taux de refinancement puis appliquent une pénalité selon le risque de non-remboursement.

• Chaque État est différent : gouvernements, orientations politiques, projets différents • Marchés de l'emploi, taxes, niveaux de chômage et d'endettement varient • Normalement, chaque État devrait avoir son propre taux d'emprunt différent selon les risques

La BCE a toujours dit qu'elle n'interviendrait jamais pour sauver un État membre et qu'elle ne les financerait jamais directement. Cette règle a toujours été claire et les marchés financiers la connaissaient.

Si la BCE n'intervient pas, cela veut dire que tous les États ne sont pas sur un même pied d'égalité et ne peuvent pas tous se faire sauver par la banque centrale, contrairement à ce qu'on aurait pu croire.

• Risque de défaut : différent selon les États • Risque d'inflation : l'inflation qui gêne les investisseurs car elle réduit leur pouvoir d'achat • Tous les indicateurs (chômage, inflation, politique fiscale, endettement) indiquaient de grandes différences entre les pays

Les marchés financiers ont considéré que les risques d'inflation et de défaut étaient les mêmes pendant toute la période 1999-2008, alors que tous les indicateurs disaient le contraire. Aujourd'hui, chaque État a son propre taux d'intérêt différent.

• Le taux de refinancement de la banque centrale représente un coût pour les banques, transféré à leurs clients • L'État obtient le taux le plus avantageux car considéré comme le placement le plus sûr • Taux de refinancement, inflation et taux d'emprunts publics évoluent ensemble et dans le même sens • L'inflation facilite le remboursement de la dette car elle augmente les revenus

• Les taux réels (nominaux - inflation) révèlent que la période post-euro ne présente aucune différence significative entre nord et sud jusqu'en 2008 • Les pays du sud ont obtenu un avantage entre 1999 et 2008, avantage qui est aujourd'hui aux mains des pays du nord • Les marchés financiers n'ont visiblement pas fait leur boulot en ne différenciant pas les risques

La situation est multi-factorielle. Il faudra plonger encore plus dans le fonctionnement réel des marchés financiers pour comprendre pourquoi les risques n'ont pas été différenciés entre 1999 et 2008.

Le prochain épisode explorera comment les marchés financiers fonctionnent vraiment et montrera qu'avec la loi de l'offre et de la demande, on peut faire presque n'importe quoi et que la théorie peut disparaître à l'horizon.