[REUPLOAD] La crise de l'€ part 04 : l'amour du risque - Heu?reka #24-4

Les repurchase agreements (repo) sont l'habillage juridique de deux transactions en sens inverse et décalé dans le temps pour le refinancement d'actifs financiers négociables à un taux d'intérêts négociés entre les parties contractantes.

La complexité des explications existantes rend ce concept difficile à comprendre, d'où la nécessité de l'expliquer de manière tranquille et progressive.

Explication à travers de petits schémas et diagrammes pour éviter la confusion des termes juridiques.

Suite de l'épisode précédent sur la crise de l'euro qui traitait des taux d'intérêt réels avantageux pour les pays du sud entre 1999 et 2008.

Entre 1999 et 2008, les taux d'intérêt nominaux sont identiques entre les pays du sud et du nord malgré les différences de risques.

• Les marchés financiers partent du taux de refinancement défini par la BCE • Ils appliquent une pénalité correspondant au risque perçu • Deux risques principaux : le risque de non remboursement et le risque d'inflation

Les marchés ont estimé que les risques étaient similaires entre pays du nord et du sud malgré les différences évidentes d'inflation.

Pourquoi les marchés financiers auraient-ils estimé que les risques étaient identiques quel que soit le pays membres de la zone euro?

La zone euro présente une multitude de niveaux d'inflation différents entre les pays, créant un véritable désordre statistique.

• Le risque d'inflation importe dans le pays qui fournit les fonds, pas celui qui les rembourse • Les épargnants cherchent un rendement qui compense l'inflation de leur pays d'origine • Un fonds français doit protéger ses investisseurs contre l'inflation française

Avant l'euro, les fonds investissaient surtout dans leur propre pays. Après, les investisseurs du nord peuvent investir librement dans le sud sans risque de change, ce qui change complètement la dynamique.

Avec la collecte d'euros provenant de multiples pays épargnants, le risque d'inflation est devenu flou. Les fonds se concentrent sur l'inflation moyenne de la zone euro plutôt que sur les niveaux nationaux spécifiques.

Avant l'euro, l'épargne nationale était prisonnière des frontières. Dans les pays du nord, l'épargne était souvent très abondante, supérieure aux possibilités d'investissement locales.

La mise en place de l'euro a levé les barrières à la circulation des capitaux. L'épargne du nord a afflué vers le sud qui présentait des potentiels de développement plus forts.

L'abondance de crédit disponible dans les pays du sud a exercé une pression acheteuse qui a fait baisser les taux d'intérêt, créant une convergence avec le nord.

Il ne s'agit pas de création monétaire financant l'investissement, mais d'épargne privée librement circulante, philosophie cohérente avec l'idéologie économique allemande.

Il n'existe aucune formule magique pour calculer le risque de non remboursement. Calculer un risque revient à prédire l'avenir, ce que personne ne peut faire avec certitude en finance.

• Les investisseurs combinent calculs compliqués et intuition subjective • C'est un savant mélange entre rationalité et jugement arbitraire • Les agences de notation utilisent des variables définies plus ou moins arbitrairement

Les agences de notation (Standard & Poor's, Moody's, Fitch) ont donné des notes plus élevées aux pays du sud, reconnaissant que leurs risques de non remboursement étaient supérieurs à ceux du nord.

Malgré des notes différentes des agences de notation indiquant des risques différents, tous les investisseurs ont prêté aux états de la zone euro aux mêmes taux, ce qui paraît paradoxal.

Avant 1999, chaque grande banque centrale nationale (sauf l'Allemagne) soutenait la politique économique de son état. Les états avec souveraineté monétaire ne pouvaient pas faire défaut dans leur propre monnaie.

La BCE a établi une règle stricte : interdiction d'intervenir pour financer un gouvernement, contrairement aux pratiques historiques des banques centrales nationales.

Les marchés financiers, peu habitués à une telle règle, n'auraient pas cru en son application réelle en cas de crise d'un état membre de la zone euro.

Il est possible que les marchés aient considéré le risque de défaut comme inexistant car ils pensaient que la BCE interviendrait malgré la règle officielle, bien que cette explication soit partiellement spéculative.

Les banques sont des gestionnaires de stocks d'actifs. Les actions rapportent des dividendes, les immeubles sont loués, et la dette rapporte des intérêts, générant un rendement global.

• Les banques achètent leurs actifs avec peu d'argent propre des actionnaires • La majorité du financement vient de la dette • Cet effet de levier amplifie les profits et les pertes

Pour maximiser les profits, les banques cherchent à minimiser les intérêts payés sur leur dette. L'une des stratégies est d'emprunter sur très courte période où les taux sont plus bas.

Les banques se financent sur des durées très courtes (quelques semaines ou jours) et doivent renouveler leurs emprunts régulièrement, ce qui s'appelle le refinancement ou rollover de la dette.

Une banque détient 100 d'actifs rapportant 10% par an. Elle a reçu 5 des actionnaires et a emprunté 95 à un taux de 5%, générant un profit net de 5,25.

Les créanciers (investisseurs) exigent une rémunération correspondant au risque de non remboursement de la banque. Le taux de 5% reflète ce risque perçu.

• Un investisseur patient qui détient des obligations d'État français générant 3% est approché par la banque • La banque lui propose d'emprunter ses obligations pour 3,5%, légèrement au-dessus du rendement initial • En contrepartie, l'investisseur obtient une garantie : le droit de vendre les obligations en cas de défaut de la banque

L'investisseur accepte un taux plus bas car son risque diminue grâce au collatéral. La banque paie 3,5% pour emprunter mais reçoit 3% de l'État, réduisant son coût net à 0,5% contre 5% auparavant.

Le collatéral est un actif financier que le prêteur peut revendre en cas de non remboursement. Il réduit le risque de crédit perçu et permet au prêteur d'accepter un taux inférieur.

Le processus combine un prêt de crédit classique avec un transfert temporaire d'actif. Le prêteur obtient l'actif en garantie jusqu'au remboursement ou peut le vendre en cas de problème.

• Réduit le coût du financement pour les banques • Augmente les rendements pour les investisseurs patients • Diminue les risques pour les créanciers court terme

Le marché des repos est très utilisé car il est peu coûteux. Cependant, il crée une complexité et une interconnexion entre institutions financières qui peut propager la panique en cas de crise.

Avant la monnaie unique, seules les obligations d'État des pays économiquement avancés (États-Unis, Royaume-Uni, Japon, Allemagne) étaient réputées assez sûres pour servir de collatéral dans les repos.

Aux États-Unis, des produits subprime noté triple A ont été développés spécifiquement pour répondre à la demande croissante de collatéral de haute qualité pour les transactions de repos.

En Europe, la dette allemande seule n'était pas disponible en quantité suffisante. Les cinq plus grandes banques de la zone euro (BNP Paribas, Crédit Agricole, Deutsche Bank, Banco Santander, Société Générale) avaient des actifs cumulés de près de 8 000 milliards d'euros, bien au-delà des 2 100 milliards de dette allemande disponible.

La Commission européenne a adopté en 2002 une directive stipulant que toutes les dettes souveraines des états membres de la zone euro doivent être traitées de façon identique comme collatéral dans les repos, indépendamment du pays émetteur.

La directive de 2002 établit que la dette grecque, espagnole, portugaise, française ou allemande doit être considérée identiquement comme collatéral dans les transactions de repos, quel que soit le pays émetteur.

Comparaison avec un monde où tous les livres auraient le même format, le même nombre de pages et la même couverture. Si on achète les livres pour les lire, le contenu devrait déterminer le prix. Mais si on les achète simplement pour remplir ses étagères ou fabriquer des tables basses, tous les livres deviennent équivalents.

Les investisseurs ont cessé de percevoir les dettes souveraines comme des investissements porteurs de risques spécifiques à chaque pays. Elles sont devenues des outils financiers interchangeables utilisables de la même manière dans les repos.

Puisque toutes les dettes souveraines sont maintenant perçues comme équivalentes, il existe une forte pression pour que le taux d'intérêt de la Grèce se rapproche de celui de l'Allemagne, expliquant la convergence observée.

Pourquoi les taux d'intérêt nominaux sont-ils identiques pour tous les pays membres de la zone euro entre 1999 et 2008 malgré les différences évidentes de risques?

• Le risque d'inflation doit être évalué dans le pays source des fonds, pas le pays destinataire • Après l'euro, les fonds proviennent de plusieurs pays avec des niveaux d'inflation variables • Le risque d'inflation est devenu diffus et basé sur la moyenne de la zone euro plutôt que sur les niveaux nationaux

La libération des capitaux du nord vers le sud a créé une forte pression acheteuse. Avec une offre abondante de crédit cherchant des opportunités d'investissement, les pays du sud ont pu faire baisser les taux d'intérêt.

Les banques européennes cherchent à minimiser leurs coûts de financement. La directive de 2002 a permis l'utilisation de toutes les dettes souveraines comme collatéral identique dans les repos, créant une uniformisation mécanique des taux entre pays.

Le graphique des taux montre une convergence jusqu'en 2008, puis une divergence majeure après cette date, créant un changement spectaculaire et anormal.

• Pourquoi les taux ont-ils divergé après 2008? • Quel est le lien avec la faillite de Lehman Brothers? • Qu'est-ce qui a changé dans la perception du marché?

La série sur la crise de l'euro comporte environ une dizaine d'épisodes au total. Progressivement, tous les morceaux du puzzle vont s'assembler pour expliquer la crise dans toute sa complexité.

Le prochain épisode traitera des événements qui ont provoqué la divergence des taux et l'effondrement du mécanisme de convergence mis en place entre 1999 et 2008.