La faillite du Hedge Fund LTCM (5/5) La chute - Wall Street Stories #4

En 1998, les nouveaux traités d'arbitrage sont très difficiles à trouver car les arbitragistes les ont compressés à force de parier dessus. Les stratégies appliquées par LTCM n'ont rien d'original et sont répliquées par Wall Street.

• Les arbitragistes commencent à sentir qu'il n'y a plus de marge de manoeuvre pour gagner de l'argent • Ils commencent à vendre leurs positions et cherchent d'autres opportunités • Salomon Brothers, l'ancienne banque des professeurs, liquide son département d'arbitrage après que Sandy Weill reprenne la direction

Sandy Weill trouve que l'arbitrage est une activité peu éthique et beaucoup plus risquée que ce que les modèles le disent. Il décide de fermer le département d'arbitrage de Salomon Brothers.

La liquidation des positions par d'autres arbitragistes provoque une hausse de l'écart de valeur entre les composantes, ce qui commence à générer des pertes pour LTCM qui était précisément parié sur la baisse de cet écart.

Les professeurs restent calmes car leurs modèles prédisent que le risque de perdre 40% du capital en 30 jours est un événement à 6 sigma, ne pouvant arriver théoriquement qu'une fois tous les 500 à 525 millions de milliards d'années.

Le modèle suppose que chaque journée de cotation est indépendante de la précédente et que les marchés n'ont pas de mémoire. Or, le principe même de la panique boursière repose sur une boucle de rétroaction où chaque perte crée une peur incitant à vendre davantage.

Quand une baisse irrationnelle démarre, un trader rationnel sait seulement que selon lui la baisse n'est pas justifiée et que c'est une opportunité d'achat. Mais son analyse ne se vérifiera que si suffisamment d'autres traders font la même chose pour remonter les cours.

Les arbitragistes qui pourraient ordinairement profiter de cette panique en augmentant leurs paris ne peuvent pas le faire car ils portent déjà un effet de levier maximal et impossible à augmenter en période de crise.

En 1998, la Russie, frappée par la crise financière de 1997, a une économie au plus mal. Elle doit emprunter des dollars pour importer des marchandises car peu d'entreprises non-russes acceptent d'être payées en roubles.

• En juin 1998, le gouvernement russe emprunte 1,25 milliard de dollars à 12% par an • Les professeurs pensent que ce taux est très élevé et que la Russie, puissance nucléaire, ne peut pas faire défaut • LTCM achète pour plusieurs centaines de millions de dollars de ces obligations • Pour couvrir le risque, ils parient sur la baisse du rouble par rapport au dollar en cas de défaut

En août 1998, le gouvernement russe fait défaut en suspendant le paiement des intérêts sur la dette en dollars pendant trois mois, et en faisant défaut sur la dette en roubles. Les investisseurs paniquent et la valeur des obligations de LTCM plonge.

Bien que le rouble se dévalue comme prévu, la banque russe avec laquelle les professeurs ont parié fait faillite et LTCM n'arrive pas à recouvrer l'argent de son pari gagnant. LTCM accuse une perte de 430 millions de dollars.

Bien que les paris de LTCM aient été réalisés sur des marchés différents en utilisant des produits financiers différents, les professeurs ont toujours misé sur la même variable de risque : la réduction de tous les écarts de valeur.

• Tous les paris de LTCM commencent à prendre l'eau • La volatilité augmente au lieu de baisser • Les spreads de swap d'école augmentent au lieu de diminuer • C'est exactement l'inverse de ce qui avait été prévu

Les investisseurs classiques paniquent et deviennent très demandeurs d'assurance contre la perte de valeur des actions, ce qui fait augmenter les prix des options. Côté obligataire, ils vendent les produits risqués et achètent les produits sûrs, élargissant l'écart de rendement.

LTCM se retrouve avec plus de 100 milliards de dollars de positions et impossible à liquider. Tout le monde veut vendre les actifs risqués et acheter les actifs sûrs. Les arbitragistes ne trouvent pas preneur pour leurs positions perdantes.

• Le modèle suppose que les prix évoluent de manière continue, passant de 10 à 9,99, 9,87, etc., mais en réalité les prix sautent d'une valeur à l'autre • Le dernier échange peut avoir été négocié à 10 et le suivant à 7, sans valeurs intermédiaires • Le 17 août 1998, deux semaines après le défaut russe, LTCM a perdu 2,35 milliards de dollars, soit la moitié de son capital

Les positions de LTCM sont financées par des banques qui sont aussi en train de perdre de l'argent. Les banques exigent plus de collatéral et plus de garanties. LTCM est incapable de délivrer. Merriweather tente en vain de lever des fonds auprès de George Soros, Goldman Sachs et Warren Buffett.

La Fed de New York force les 14 plus grandes banques d'investissement à former un consortium pour sauver LTCM. Le 23 septembre 1998, elles injectent 3,65 milliards de dollars pour racheter le fonds qui ne vaut plus que 400 millions de dollars.

• Scholes, Merton, Merriweather et les professeurs qui possédaient 1,9 milliard de dollars investis dans le fonds sont ruinés • Myron Scholes se retrouve avec une dette de 24 millions de dollars à rembourser • Scholes et Merton conservent leurs postes à Harvard et au MIT mais leur réputation académique reste tachée

• LTCM est passé de 4,7 milliards à 400 millions en six mois, soit une perte de 4,3 milliards de dollars • Le fonds a continué à perdre 800 millions de dollars supplémentaires après le rachat jusqu'en octobre 1998 • Le fonds a été totalement liquidé par le consortium en 2000 • Les positions n'auraient commencé à être rentables qu'à partir de 2003, cinq ans après le début de la crise

• Chaque journée de trading est indépendante de la précédente • Les marchés n'ont pas de mémoire et les acteurs sont des robots rationnels • La volatilité est invariable et représentative du passé • Les prix évoluent de manière continue et les marchés sont toujours liquides • Les marchés sont efficients et aucune tendance n'indique la direction future des prix

• Le modèle ne tient pas compte de la création monétaire par les banques • Il ne considère pas le financement de l'investissement par réutilisation des bénéfices • Il ignore le danger des bulles spéculatives • Il suppose une rationalité maximale qui ne correspond pas aux véritables comportements humains

Le vrai problème n'est pas que le modèle nécessite des améliorations mathématiques, mais que la théorie économique orthodoxe sur laquelle il se calque est fondamentalement défaillante. Il faut remettre en question le rôle que la théorie accorde aux marchés financiers comme intermédiaires essentiels, et comprendre que la formation des bulles spéculatives est explicable seulement si on intègre la création monétaire et le véritable comportement humain.