La crise de l'€ part 02 : Dette privée et balance courante - Heu?reka #24-2

Pourquoi les pays du sud sont-ils moins robustes que les pays du nord durant la crise de l'euro?

On maintient une vue d'ensemble du problème en analysant un seul graphique clé qui sera réutilisé dans les épisodes suivants.

L'analyse reste générale tout en explorant progressivement les différentes couches du problème économique.

Commencer à répondre aux questions sur les différences de robustesse entre le nord et le sud de la zone euro.

Les gouvernements du sud payaient des taux d'intérêt beaucoup plus élevés que le nord. Par exemple, l'Italie devait payer 14,5% d'intérêts en 1992.

• Les taux d'intérêt dans le sud ont largement diminué et convergé vers ceux du nord • En 2000, le taux italien était tombé à moins de 5,5% • Après 2000, tous les pays de la zone euro payaient pratiquement le même prix pour emprunter

Les États du sud ont largement bénéficié de la mise en place de l'euro car le coût de la dette a été considérablement réduit.

À partir de septembre 2008, les taux commencent à diverger à nouveau entre le nord et le sud, marquant le début de la crise de l'euro.

• La banque centrale définit un taux plancher • Le taux d'emprunt de l'État se place au-dessus de ce taux plancher selon l'offre et la demande • Les banques utilisent le taux de l'État comme référence pour proposer des taux aux entreprises et ménages

Contrairement à ce qu'on pourrait penser, ce ne sont pas les États qui ont principalement profité de la baisse des taux, mais les entreprises et les ménages du secteur privé.

La dette des ménages et des entreprises non financières a largement explosé dans le sud entre 1999 et 2008, beaucoup plus que dans le nord.

Bien que la dette privée augmente rapidement, le PIB augmente aussi dans le sud de 48% nominalement (14% réel en tenant compte de l'inflation) entre 1999 et 2008.

L'indice du PIB par habitant dans les pays du sud passe de 100 à 148 en dix ans, soit une augmentation nominale de 48% (14% en réel avec inflation).

Le stock de dette publique augmente en ligne avec le PIB, donc le ratio dette/PIB reste à peu près constant dans le sud entre 1999 et 2008.

Les entreprises et ménages s'endettent plus vite que le PIB n'augmente. La dette privée augmente significativement plus que la croissance économique.

Seul le secteur public a su maintenir son stock de dettes dans les proportions de l'enrichissement des pays. Le secteur privé, lui, s'endette de façon décorrélée de la croissance.

Les entreprises s'endettent initialement pour acheter des équipements, machines, bâtiments et payer les salaires, espérant transformer ces investissements en profits.

Les ménages s'endettent pour acheter des maisons, voitures et autres équipements, prévoyant de travailler longtemps pour rembourser et payer les intérêts.

Une population qui s'endette signale qu'elle a confiance en l'avenir et s'estime capable de rembourser. C'est un indicateur de dynamisme économique.

Les pays du sud, étant moins riches que le nord en 2001, devaient logiquement investir le plus pour rattraper leur retard économique.

Quand une entreprise du sud s'endette pour acheter des équipements, ces équipements peuvent être produits dans d'autres pays, ce qui crée un flux d'argent vers l'extérieur.

Si l'endettement privé du sud sert à acheter des biens produits ailleurs, la dette augmente dans le sud mais le PIB augmente dans d'autres pays.

Juste avant la crise de 2006, 43% des déficits commerciaux des pays du sud étaient orientés vers les pays du nord.

L'argent de la dette privée du sud a partiellement enrichi le nord plutôt que le sud lui-même, malgré les investissements massifs.

La balance courante est similaire à la balance commerciale mais plus précise. Elle mesure non seulement les biens et services échangés, mais aussi tous les revenus (intérêts, dividendes, transferts).

• Quand les ménages du pays 1 achètent 120 téléphones fabriqués au pays 2 alors qu'ils gagnent 100, ils s'endettent de 20 • Le pays 2 produit 120 mais consomme 100, créant un excédent commercial • Cela démontre comment un pays peut avoir une balance commerciale positive en exportant

Si les ménages du pays 1 sont propriétaires d'entreprises au pays 2, ils reçoivent des dividendes qui réduisent le besoin d'endettement et améliorent la balance courante.

La balance courante inclut plusieurs types de flux : dividendes, intérêts, loyers, et transferts de travailleurs migrants vers leur pays d'origine.

À partir de la mise en place de l'euro, le déficit commercial du sud s'accentue d'année en année, montrant que les pays consomment de plus en plus plus que ce qu'ils produisent.

L'euro permet aux entreprises et ménages de s'endetter à faibles taux, et cet argent sert notamment à financer des achats de biens et services produits à l'étranger.

La balance courante rend les choses encore pires. Non seulement l'argent s'en va pour payer les importations, mais en plus les revenus générés sur place par la croissance vont rémunérer des ménages et entreprises qui n'habitent pas au sud.

À partir de 2012, la balance commerciale devient positive. Cependant, la balance courante continue de limiter le succès car les revenus qui se en vont compensent une partie des gains.

Tous les citoyens ont déjà tout ce qu'il faut et l'excédent de production peut être vendu à l'étranger. Les ménages, travailleurs et actionnaires peuvent épargner.

Les entreprises sont forcées de vendre à l'étranger parce qu'une large frange de la population locale est trop pauvre pour s'offrir les biens et services produits.

Le taux de chômage moyen dans les pays du sud était de 15% en 2016. Il y a donc une forte probabilité que l'excédent commercial soit dû au chômage et à la pauvreté plutôt qu'à la richesse générale.

Le succès apparent du sud, mesuré uniquement par la balance commerciale, doit être nuancé compte tenu des conditions économiques réelles (chômage élevé, revenus réduits).

La balance commerciale du nord est toujours positive. Les pays produisent toujours plus que ce qu'ils consomment.

À partir de 2006, le nord commence à recevoir de l'étranger plus de revenus qu'il n'en envoie, mais il n'a jamais connu de déficit de balance courante.

Contrairement au sud, le nord n'a jamais eu besoin d'augmenter son endettement de façon significative pour maintenir sa consommation car les ménages et entreprises produisent déjà plus qu'ils ne consomment.

Alors que le sud accumule rapidement de la dette privée pour consommer, le nord accumule simplement des réserves et reçoit des revenus de ses investissements étrangers.

Le principe de l'Union européenne est de faciliter les échanges entre pays membres. L'endettement massif du sud a clairement contribué à la croissance du nord.

Quand le sud s'endette pour consommer, le nord produit et exporte, ce qui explique pourquoi la croissance du nord a ralenti quand l'endettement du sud s'est arrêté en 2008.

Si on critique l'endettement massif du sud, on ne doit pas oublier de critiquer aussi une partie de la croissance économique dont le nord a bénéficié grâce à cette même dette.

L'endettement du sud pour consommer et investir n'était pas forcément une mauvaise décision initiale puisqu'il a généré de la croissance partout en zone euro.

Le taux de croissance du PIB dans le nord est passé de près de 2% avant 2008 à environ 1% aujourd'hui, une réduction significative.

Bien que d'autres facteurs expliquent ce ralentissement, le désinvestissement massif du secteur privé dans le sud est un facteur important.

Le stock de dette du secteur privé dans le sud a cessé d'augmenter en 2008 et a même diminué à partir de 2010.

Depuis que la dette privée n'augmente plus dans le sud, la croissance des pays du nord et du sud a largement ralenti.

L'augmentation de la dette privée n'implique pas nécessairement une bulle spéculative. Elle peut financer de la croissance réelle et de la spéculation simultanément.

• L'endettement privé en zone euro a augmenté plus vite que le PIB partout, y compris dans le nord • Bulle internet de 2000 visible sur les marchés boursiers • Bulle des subprimes entre 2003 et 2007 sur les prix immobiliers et bourses

Les prix de l'immobilier en Irlande et Espagne ont explosé par rapport aux revenus moyens, encore plus que aux États-Unis, montrant une spéculation massive.

Bien que l'endettement privé ait financé une croissance réelle, les faibles taux ont aussi clairement servi à financer des bulles spéculatives dans l'immobilier et la bourse.

• Les taux d'intérêt du sud ont baissé avec l'euro, bénéficiant à tous les agents économiques • Le secteur privé, pas l'État, a exploité cette baisse des taux • La dette privée du sud a explosé tandis que la dette publique est restée maîtrisée • Une partie importante de cette dette a financé des importations ou enrichi d'autres pays

Les pays du nord avaient une balance commerciale excédentaire, donc ils ont bénéficié directement de la consommation du sud financée par l'endettement.

Quand l'endettement du sud s'est arrêté en 2008, la croissance du nord a ralenti significativement, montrant la dépendance du nord vis-à-vis de la dette du sud.

Pourquoi l'euro a-t-il fait baisser les taux? Quel est le lien entre la faillite de Lehman Brothers et la crise de l'euro? Le rôle des banques et des marchés financiers sera exploré.