La crise de l'€ part 05 : l'effet Lehman - Heu?reka #24-5

Entre 2000 et 2008, les taux d'emprunt des pays membres de la zone euro étaient très resserrés, formant un graphique cohérent.

• L'euro a permis la libre circulation des capitaux, avec les excédents d'épargne du nord finançant les dettes du sud • Les banques ont utilisé les dettes souveraines des États comme collatéral dans les contrats de repo, considérées de qualité équivalente • La dette souveraine était perçue comme l'actif sans risque, car un État peut créer de la monnaie pour rembourser ses dettes

Les marchés supposaient que la BCE interviendrait pour soutenir les gouvernements en danger, malgré son interdiction officielle de financer les gouvernements.

Ces trois facteurs maintenaient les taux à des niveaux équivalents entre pays du nord et du sud de la zone euro.

Les marchés financiers forment un réseau d'acteurs interconnectés : fonds d'investissement, fonds de pension, assureurs. Au cœur se trouvent les banques d'investissement et universelles, hyper connectées entre elles par des prêts mutuels utilisant le repo avec collatéral.

• Lehman Brothers, quatrième plus grande banque d'investissement américaine, fait faillite en septembre 2008 pendant la crise des subprimes • Elle était fortement connectée à d'autres banques par des prêts mutuels • Sur 100 euros prêtés à Lehman, seulement 35 euros ont finalement été remboursés, des années après la faillite

Au moment de la faillite, il est impossible de savoir précisément qui va perdre quoi. Les banques ne savent plus si elles peuvent se faire confiance.

Le réseau de crédit qui connecte le cœur des marchés financiers disparaît, entraînant un dysfonctionnement de l'ensemble des marchés financiers.

Les actifs des banques sont financés en petit partie par l'argent des actionnaires et énormément par l'argent de la dette, remboursable à différentes échéances.

Les banques cherchent à s'endetter sur une seule journée ou une seule semaine pour payer moins d'intérêts, utilisant chaque jour de nouvelles dettes pour rembourser les anciennes.

Sans cette capacité quotidienne à s'endetter, les banques ne peuvent pas rembourser les dettes de la veille, ce qui signifie la faillite.

L'effondrement des divisions investissement des banques universelles entraîne dans sa chute les divisions commerciales, détruisant la création monétaire, les comptes courants et l'épargne, risquant l'apocalypse économique.

Les banques centrales interviennent rapidement en mettant en place des programmes de quantitative easing destinés exclusivement aux banques pour éviter les faillites.

Une grande partie de l'argent créé par les banques centrales à partir de 2008 n'a jamais eu pour but d'irriguer l'économie réelle, mais uniquement de maintenir le cœur des marchés fonctionnel.

L'intervention vise à maintenir les marchés en vie le temps qu'ils guérissent, pas à remettre le système immédiatement sur pied.

Malgré l'intervention des banques centrales, les banques et nombreux fonds d'investissement ne fonctionnent plus correctement, entraînant une crise économique pour l'économie réelle.

L'activité de repo qui permettait de maintenir les taux ensemble fonctionne plus, peu importe la présence de collatéral. Les banques ne font plus confiance.

L'une des forces qui allait dans le sens de la convergence des taux est largement affaiblie, entraînant une divergence des taux entre pays.

Au-delà du credit crunch, la liquidité et le risque doivent être pris en compte pour bien comprendre la divergence complète des taux.

La divergence s'amorce avec le credit crunch, marquant le début de la fragmentation du marché unique de la zone euro.

La faillite de Lehman remet la notion de risque de non-remboursement au goût du jour après que les investisseurs l'aient relégué au second plan.

• Le marché immobilier américain était perçu comme extrêmement solide • Les CDO utilisés dans les contrats de repo et contenant des produits subprimes ont perdu énormément de valeur • Les investisseurs se posent la question : et si l'Europe avait commis la même erreur ?

À partir de la faillite de Lehman, les investisseurs placent le risque de non-remboursement au centre de leurs analyses concernant les dettes souveraines.

Les pays les moins bien notés par les agences de notation voient leurs taux d'intérêts remonter le plus rapidement, notamment la Grèce qui avait la plus mauvaise note de la zone euro en 2008.

Les investisseurs deviennent beaucoup plus attentifs à des critères comme le taux de chômage, le déficit budgétaire et la croissance économique.

La crise financière mondiale en cours aura des conséquences économiques importantes partout dans le monde.

Le risque prend de l'importance et pousse les taux à diverger entre pays.

Alors que la notion de risque provoque une divergence et la liquidité disponible provoque une convergence, c'est le risque qui gagne, provoquant une fragmentation du marché.

Face à la crise, un gestionnaire de fonds d'investissement doit protéger l'argent de ses clients en recomposant son portefeuille entre actifs risqués et actifs sûrs.

• Identifier les produits financiers les plus risqués, impactés par la crise • Identifier ceux qui devraient le mieux résister • Vendre les risqués pour acheter les refuges : or, franc suisse, pétrole

L'or n'a aucune utilité pratique mais est une bulle spéculative de longue date. La Suisse est perçue comme sûre. Le pétrole est utile mais vulnérable en cas d'effondrement de la demande.

Ces valeurs refuges ne sont pas des refuges objectifs, mais des refuges parce que tout le monde les achète lors d'une crise, ce qui n'est pas une décision rationnelle à proprement parler.

En matière de dette souveraine, les valeurs refuges sont les dettes les mieux notées par les agences de notation et celles appartenant aux économies les plus développées : États-Unis, Allemagne, Japon, France, Suisse, Royaume-Uni, Canada.

Tous les pays ne faisant pas partie de ce club tendent à voir leur dette vendue sur les marchés en cas de crise.

Les investisseurs en panique vendent les dettes des pays jugés moins développés pour acheter celles des plus développés.

Ce flight to quality crée une boucle de rétroaction : il renforce les forts et affaiblit les faibles, pénalisant particulièrement les pays du sud de la zone euro.

Les pays les plus fragiles, ceux qui vont le plus souffrir de la crise, sont aussi ceux ne faisant pas partie du club des grands développés et voient leur dette vendue massivement.

La forte vente de dette signifie aux investisseurs que l'économie n'est pas assez développée et comporte trop de risques.

Pour convaincre les investisseurs de continuer à prêter, les États concernés doivent augmenter les taux d'intérêt associés à leurs dettes.

• Cette dépense supplémentaire augmente davantage les déficits publics et réduit la capacité d'investissement des entreprises • Augmentation du chômage et ralentissement de la croissance • Pays perçu comme encore plus risqué, d'où une nouvelle augmentation des taux

Pour les grands pays développés, exactement l'inverse du cercle vicieux se produit.

Tous les investisseurs cherchant refuge achètent les dettes de ces pays, peu importe les taux proposés.

Les investisseurs signalent : nous avons panique, nous n'avons pas d'autre endroit où aller, nous sommes acheteurs peu importe le taux.

• Ces pays peuvent baisser leurs taux sans opposition des marchés • Les taux plus bas améliorent leur situation malgré la crise • L'amélioration justifie une nouvelle baisse des taux en cercle vertueux

Normalement, un pays peut compter sur l'action de sa propre banque centrale pour compenser la hausse des taux d'emprunt.

• En zone euro, il n'existe qu'une seule banque centrale pour tous les pays • Les décisions ne peuvent pas être adaptées au cas particulier de chaque pays • La BCE s'interdit d'aider les gouvernements contrairement aux autres banques centrales

Les taux de change entre devises ne peuvent pas jouer un rôle d'amortisseur puisque tous les pays partagent la même monnaie.

L'euro impose les mêmes règles, la même banque centrale et la même monnaie pour tout le monde, sans permettre la flexibilité et l'adaptabilité face à une crise ayant des effets différenciés entre pays.

La faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 a provoqué la divergence des taux d'intérêt pour les États membres de la zone euro.

• Credit crunch : rupture de la confiance bancaire entraînant la fin des transactions de repo • Risque de défaut : réémergence de la perception du risque comme déterminant des taux • Flight to quality : refuge massif des investisseurs vers les dettes des pays développés

• Cercle vicieux pour les pays du sud : taux plus hauts augmentent les déficits, augmentant le risque perçu • Cercle vertueux pour les pays du nord : taux plus bas améliorent la situation, réduisant le risque perçu

Les banques sont fragiles, les pays s'enfoncent dans la crise, les taux d'intérêt ne sont plus les mêmes pour tout le monde.