La faillite du Hedge Fund LTCM (4/5) Prix Nobel - Wall Street Stories #4

• Le gouvernement américain émet des obligations remboursables en 30 ans tous les six mois • Les obligations du moment s'échangent davantage que celles rangées dans les tiroirs après six mois • Les fonds d'investissement créent une demande persistante pour les obligations les plus récentes

Vendre les obligations chères (du moment) et acheter les moins chères (anciennes) en attendant que leurs prix convergent, générant un profit de 1%.

LTCM s'endette pour augmenter le rendement : pour 1 dollar versé par les clients, le fonds emprunte 29 dollars, multipliant les gains potentiels par 30.

• Les banques demandent des garanties (collatéral) équivalentes à la valeur des obligations prêtées • LTCM négocie pour éliminer tous les haircuts (excédents de collatéral) • Aucune banque de Wall Street ne force LTCM à placer un excédent de collatéral

Le modèle de Merton, Scholes et Black suppose que chaque produit financier possède une volatilité invariable, fondamentale et constante, comme une caractéristique naturelle.

• La Value at Risk (VaR) à 99,9% sur 10 jours calcule la perte maximale probable • Avec une volatilité de 7% et une performance moyenne proche de zéro, le modèle affiche une perte maximale de 3% • Cela permet un levier de 33 fois le capital : avec 1,25 milliard de dollars, LTCM peut parier 41,5 milliards

Les professeurs utilisent la théorie pour calculer les risques de pertes, mais observent la réalité pour identifier les gains, créant une contradiction fondamentale dans leur approche.

Merton croit que la réalité convergera graduellement vers le modèle théorique, jusqu'à ce qu'il y ait autant de chances de gagner que de perdre de l'argent.

• Entre 1994 et 1997, LTCM affiche des performances de plus de 50% en 1995 et 1996 • 100 dollars investis en 1994 se transforment en 395 dollars quatre ans plus tard • En 1997, le rendement atteint 26%, bien qu'inférieur aux années précédentes

• Merriweather, Merton, Scholes et les autres professeurs accumulent des fortunes • Les commissions prélevées sur les bénéfices leur permettent de vivre en ultra-riches • Beaucoup réinvestissent une grande partie de leurs revenus dans le fonds

• Les employés passent de quelques dizaines en 1994 à près de 200 en 1997 • Les salaires et bonus peuvent atteindre 1 à 2 millions de dollars par an • LTCM gère 7,4 milliards de dollars en 1997 avec un effet de levier réduit à 20 • Les positions cumulées atteignent 140 milliards de dollars, dépassant le bilan de Lehman Brothers

• Les professeurs sont considérés comme des génies du trading • Leur arrogance empêche les banques de négocier : soit les conditions des professeurs sont acceptées, soit on raccroche • Les banques ne peuvent pas comprendre exactement ce que LTCM fabrique car les positions reposent toujours sur deux pattes

Merton défend l'idée que les produits dérivés (options, futures, swaps) éliminent le risque de perte et le risque de liquidité, permettant l'émergence de traders sans peur.

• Si les risques de perte et de liquidité disparaissent, la volatilité doit converger vers sa valeur naturelle • Les spreads de swaps (primes de risque) doivent diminuer si les marchés fonctionnent bien • Le taux directeur devrait rester stable si les marchés sont efficients

Les hypothèses du modèle reposent sur une croyance mathématique sans base empirique : chaque produit financier possède une volatilité invariable qui lui est propre, ce qui n'est pas démontré.

• LTCM fait les mêmes paris sur tous les marchés mondiaux : réduction du risque de liquidité, réduction du risque de perte • Ouvrir un bureau à Tokyo en 1997 répond à un problème logistique, pas à une véritable diversification • Tous les trades misent sur la baisse des variables de risque, sans véritable diversification

• En juillet 1997, la crise financière asiatique commence en Thaïlande • LTCM passe entre les gouttes : les paris sur la réduction du risque de taux via les swaps concernent l'Europe et les États-Unis, pas l'Asie • Le pari sur la diminution de la volatilité n'était pas encore en place en Asie

• Le rendement de 26% en 1997 est considéré comme trop faible par les professeurs • Pour augmenter le levier de 19 à 30, il faudrait trouver 82 milliards de dollars en opportunités d'arbitrage • Les professeurs pensent cela impossible

• Pour retrouver un levier de 30, LTCM force les clients à reprendre une bonne partie de leur investissement • Le gâteau des rendements sera partagé entre moins d'actionnaires, augmentant le gain par actionnaire • C'est une stratégie pour augmenter les commissions sans changer les positions

• Merriweather, Merton, Scholes et les professeurs conservent toute leur épargne dans le fonds • Leur participation augmente de 20% à 40% • Ils espèrent doubler leurs gains de 155 millions de dollars en 1997