La faillite de Lehman Brothers (2/2) - Wall Street Stories #3 - Heu?reka

Lehman Brothers a été créée en 1850 par les frères l'image, qui ont commencé leur carrière à la tête d'une épicerie en Alabama. Ils ont progressivement transitionné du commerce du coton et du café vers les produits financiers, devenant banque d'investissement au début du 20e siècle.

• Investment banking : conseil aux entreprises pour leurs finances, émission d'actions, gestion de dettes et fusions • Capital markets : prêts aux entreprises et fourniture de services aux fonds d'investissement via une salle des marchés • De 1900 aux années 1970 : focus principal sur l'investment banking et les relations long terme avec les entreprises

Jusqu'en 1970, Lehman était dominée par les banquiers d'investissement. Le développement des marchés financiers et des ordinateurs a progressivement donné plus de pouvoir aux traders. En 1983, Lewis Bing Smad devient le premier trader à diriger la banque, bien que brièvement.

En 1984, American Express vend Lehman Brothers en bourse. En 1994, l'entreprise devient publique, passant d'un propriétaire unique à des actionnaires multiples. Richard Castle (Dick Fuld), un trader qui a fait toute sa carrière chez Lehman, va développer la banque de manière très agressive.

• Investment banking : conseil aux entreprises • Capital markets : financement des entreprises, activités de traders, market makers • Investment management : rachat de fonds d'investissement

Entre 1997 et 2007, le bilan de Lehman a été multiplié par 4,6 avec une croissance moyenne de 18% par an. Cette expansion s'est faite principalement via l'activité capital markets, qui nécessitait l'accumulation constante de stocks de produits financiers.

Pour maximiser les rendements, Lehman finançait ses stocks à 97% avec de la dette et 3% avec du capital. Cet effet de levier multiplié permettait de boosters les rendements aux actionnaires. Les banques d'investissement sont les entreprises les plus endettées au monde, avec des intérêts représentant 75% de leurs coûts.

• 80% de la dette de Lehman avait une maturité inférieure à un an • La banque devait emprunter quotidiennement des dizaines de milliards pour rouler sa dette • Cette pratique du 'roll over' permettait de payer moins d'intérêts mais créait une dépendance à la confiance des investisseurs

Dick Fuld développe les traders sur fonds propres, qui reçoivent une certaine somme d'argent pour investir ou spéculer comme ils le souhaitent. Contrairement aux market makers, ces traders parient sur la direction des marchés et leurs pertes peuvent être importantes en cas d'erreur.

• Immobilier : Lehman achète un bien avec de la dette court terme, attend l'acheteur, puis le revend plus cher • Private equity : même principe mais avec des entreprises non cotées • La banque perçoit une commission sans conserver l'actif, sauf si l'acheteur se désiste

Lehman rachète des banques spécialisées en crédit immobilier subprime comme Aurora et WMC. Elle reçoit les contrats de prêts, les empaquette dans des produits complexes (MBS, CDO) et les revend à des fonds d'investissement mondiaux.

À partir de 2006-2007, Dick Fuld achète davantage d'actifs quand le marché baisse, convaincu que les prix remontent. Il augmente les risques de la banque sans hedging, notamment en achetant massivement l'immobilier au sommet de la bulle, comme la Tour Cœur Défense à Paris pour 2,1 milliards d'euros.

• Madeline Anton, responsable de la gestion des risques, refuse de valider les nouvelles limites de risque fin 2006 • Mike Galvin, responsable du fixed income, prévient dès 2005 que le marché immobilier va mal tourner • Dick Fuld rejette ces critiques et vire Galvin en 2007, le reprochant de ne pas être assez agressif

Les limites de risque de Lehman sont augmentées de manière disproportionnée fin 2006. En 2007, l'exposition effective de la banque touche directement la limite, alors qu'elle était restée éloignée auparavant.

• À partir de mi-2006, il n'y a plus d'acheteurs pour les produits subprimes ni pour les transactions immobilières • Dick Fuld voit cette situation comme une opportunité d'acheter ces actifs et les conserver au bilan • Le bilan explose en taille en 2006-2007 sans hedging approprié

Bien que tous les modèles de gestion des risques comportent une marge d'erreur, celui de Lehman ne peut pas prévoir comment les différents actifs vont réagir en cas de panique générale. Les estimations des risques supposent une corrélation imparfaite entre les actifs, ce qui s'avère faux durant la crise.

• Mai 2006 : les prix de l'immobilier résidentiel américain commencent à chuter • Avril-août 2007 : New Century et American Home Mortgage, deux banques spécialisées en subprimes, font faillite • Juin 2007 : Bertein secourt ses propres fonds exposés aux subprimes pour 3,2 milliards (25% de son capital) • Août 2007 : BNP Paribas ferme deux fonds faute de liquidités

Plus personne n'achète de produits subprimes et on ne sait plus combien ils valent réellement. Les investisseurs cessent d'accorder crédit aux banques exposées à ces actifs.

• Bear Stearns a besoin de plus d'un milliard de dollars chaque jour pour rembourser ses dettes de 24 heures • Les investisseurs cessent de prêter car ils doutent de la solvabilité réelle de la banque • Une banque incapable de rouler sa dette doit vendre massivement ses actifs pour rembourser ses créanciers

La vente d'urgence de grandes quantités d'actifs provoque une panique. Les cours s'effondrent, ce qui baisse la valeur de tous les autres actifs au bilan et crée des pertes supplémentaires. C'est un phénomène autoréalisateur : les investisseurs qui perdent confiance créent effectivement l'insolvabilité.

En mars 2008, Bear Stearns (cinquième banque d'investissement) doit être rachetée par JP Morgan Chase à seulement 2 dollars l'action, alors qu'elle valait 175 dollars un an plus tôt. Le gouvernement américain utilise 30 milliards de fonds publics pour absorber les actifs toxiques.

• Bear Stearns avait des actifs toxiques subprimes • Le gouvernement a dû intervenir massivement pour sauver la banque • Lehman, avec son bilan rempli de subprimes, immobilier et entreprises douteuses, semble vouée au même sort

• L'aide de 30 milliards à Bear Stearns a très mauvaise presse • Le Congrès vient d'approuver 100 milliards pour sauver Fannie Mae et Freddie Mac • Toute nouvelle intervention gouvernementale devient politiquement inacceptable

• Négociations avec Korea Development Bank : échouent • Bank of America se tourne vers Merrill Lynch plutôt que Lehman • Barclays, intéressée temporairement, renonce car elle juge les 30 milliards d'actifs immobiliers trop risqués • Le régulateur anglais (FSA) refuse de donner son aval, craignant la contagion en Grande-Bretagne

Le lundi 15 septembre 2008, Lehman Brothers, incapable de payer ses créanciers et sans acheteur potentiel, se déclare en situation de faillite. C'est la plus grosse faillite d'entreprise de l'histoire américaine.

• Les activités de l'entreprise sont arrêtées • Un juge supervise la vente aux enchères des divisions, stocks de produits financiers et propriétés • Barclays achète la majorité des activités américaines pour seulement 250 millions de dollars • Nomura récupère les activités asiatiques et européennes • L'argent récolté rembourse les créanciers à hauteur d'environ 35% de leurs créances

• AIG, le plus grand assureur mondial, doit être renfloué pour 85 milliards par le gouvernement américain • Morgan Stanley, Goldman Sachs, Bank of America, Citigroup et JP Morgan passent à deux doigts de la faillite • Seule l'intervention gouvernementale massive évite un effet domino destructeur pour tout le système financier

• Programme TARP : 700 milliards de dollars de sauvetage du système financier américain • Rachat d'actifs toxiques : 450 milliards de dollars • Recapitalisation des banques : 245 milliards de dollars • Certains fonds ont été remboursés ultérieurement, mais le coût initial était massive

• Effet de levier extrême : 97% de financement par la dette en 2007 • Dette à très court terme : 80% avait une maturité inférieure à un an • Dépendance absolue au financement quotidien par des investisseurs pour rouler la dette • Banques complètement dépendantes de la confiance des investisseurs

• Stratégie contra-cyclique mal exécutée : achat massif au sommet de la bulle plutôt qu'à la base • Augmentation disproportionnée des limites de risque fin 2006 • Absence de hedging approprié pour les nouveaux achats • Rejet des avertissements des responsables de gestion des risques

• Crise immobilière américaine : prix résidentiels en baisse depuis mai 2006 • Effondrement du marché des subprimes : faillites en cascade, plus d'acheteurs • Perte de liquidité généralisée : plus personne ne sait valoriser les actifs toxiques • Chute de Bear Stearns en mars 2008 : annonçait les dangers pour Lehman

• Gouvernement américain n'avait pas anticipé la catastrophe • Tensions politiques extrêmes après les sauvetages de Bear Stearns et Fannie Mae/Freddie Mac • Barclays rejetée par le régulateur anglais par crainte de contagion • Lehman a servi d'exemple et de justification pour les sauvetages massifs ultérieurs