La faillite du Hedge Fund LTCM (2/5) Les professeurs - Wall Street Stories #4

En 1979, une société de courtage se retrouve dans une situation délicate et doit vendre une position d'arbitrage qui la menace de couler.

• Les T-Bills sont des obligations gouvernementales américaines remboursables en un an • La valeur d'une obligation se décompose en deux variables : le taux sans risque et le risque de défaut • Le principal est le montant initial prêté, remboursé à l'échéance

• Le coupon est un paiement d'intérêt contractuel fixe composé du taux sans risque plus une prime de risque • Le rendement initial de l'obligation correspond au coupon convenu • Plus une obligation est risquée, plus son rendement doit être important

Quand le taux sans risque ou le risque de défaut change, le prix de l'obligation s'ajuste pour que le rendement corresponde aux nouvelles conditions de marché.

Les futurs sont des contrats à terme permettant d'acheter aujourd'hui un T-Bill qui sera livré dans un futur proche, généralement six mois.

• Les futurs coûtent moins cher que les T-Bills actuels car l'acheteur doit attendre la livraison • Plus on se rapproche de la date de livraison, plus l'écart de prix se réduit • À la date de livraison, le prix du futur converge vers celui du T-Bill

La stratégie consiste à emprunter des T-Bills pour les vendre et acheter des contrats futures, en pariant sur la convergence des prix.

• En 1979, les futurs coûtent plus cher que les T-Bills, ce qui n'a aucune justification économique • Eckstine parie que cette anomalie disparaîtra mais l'écart continue d'augmenter • La position génère des appels de marge massifs qui mettent en péril la liquidité d'Eckstine

• John Meriwether, 33 ans, est timide mais maître de ses émotions • Excellent en mathématiques et créateur du département d'arbitrage obligataire à Salomon Brothers • Il convainc Salomon de racheter la position perdante d'Eckstine

• Meriwether croit fermement que l'arbitrage est pertinent et que le marché se retournera • Il considère les obligations comme des produits plus mesurables et mathématiques que les actions • Il obtient finalement raison après deux semaines de pertes avant que la position ne devienne profitable

Meriwether recrute des docteurs et experts en finance sortis des grandes universités américaines pour former une équipe spécialisée en stratégies d'arbitrage.

Pendant que les associés de Salomon s'inquiètent des pertes, Meriwether reste calme et confiant, guidant l'équipe sans dévier de sa conviction.

• Eric Rosenfeld : doctorat en finance de Harvard, assistant enseignant • Victor Agali : master de la London School of Economics • Gregory Hawkins et William Krasker : docteurs en économie du MIT • Myron Scholes : double diplômé du MIT, considéré comme le plus intelligent et le plus arrogant

• Télécharger les historiques de prix de tous les produits obligataires disponibles • Étudier les fluctuations de prix et les niveaux de volatilité • Repérer les produits dont les variables évoluent ensemble mais se sont récemment divergées • Parier sur un retour à la normale avec des positions complexes multi-produits

• Groupe extrêmement soudé organisant des week-ends de golf et visitant les casinos • Isolés du reste de la banque, restant entre eux et partageant peu d'idées • Comportement paranoïaque : ne partagent pas leurs modèles, ferment leurs documents à clé • Développent un groupe coupé du monde ne raisonnant qu'avec ses propres modèles mathématiques

• Surveille ses recrues et veille à leur bien-être et motivation • Manager avant tout, plutôt que trader lui-même • Accorde une confiance absolue à ses équipes sans vérification systématique des trades • Reçoit plusieurs promotions et dirige finalement toute l'activité obligataire de Salomon

• Une entreprise empruntant à taux variable peut échanger ses intérêts variables contre des intérêts fixes • L'investisseur paie les intérêts variables à la banque et reçoit un taux fixe de l'entreprise • Le spread de swap est la prime d'assurance que l'entreprise paie pour transférer le risque de taux

Les professeurs parient sur l'augmentation ou la diminution des spreads de swap et sur la convergence ou divergence de spreads de différentes maturités.

• Les professeurs croient que la monnaie est neutre et que la création monétaire n'affecte pas l'économie • Ils se voient comme des intermédiaires contribuant au bon fonctionnement des marchés • Leur activité spéculative doit rediriger l'épargne de manière efficace vers les projets d'avenir

Leurs activités extraient davantage de la monnaie de l'économie réelle pour créer des bulles spéculatives plutôt que de financer des entreprises réelles.

• En 1987, Ronald Perelman tente de racheter Salomon Brothers • Warren Buffett intervient et prend le contrôle de la banque • John Gutfreund reste PDG mais Buffett devient le vrai patron • Cette arrivée marque le début d'une inimitié entre les professeurs et l'oracle d'Omaha

• Les professeurs sont très arrogants et perdent 120 millions de dollars en 1987 sans remettre en question leurs techniques • Buffett ne croit pas aux produits dérivés et préfère l'investissement direct dans les entreprises • Il respecte peu les financiers mathématiciens qui croient avoir dompté les marchés

• Buffett, excédé par les plaintes des professeurs sur leurs salaires, accepte un arrangement secret • Myron Scholes reçoit 15% des profits de la banque et empoche 23 millions de dollars • Meriwether ne bénéficie pas du deal car il est manager, pas trader

• En 1991, un trader Paul Mozer confesse à Meriwether l'utilisation de techniques illégales pour acheter des obligations d'État • Meriwether remonte immédiatement l'information aux autorités • Le scandale coûte 290 millions de dollars à Salomon et la place à Gutfreund et Meriwether • La banque est rachetée par Travelers Group en 1998

• Les professeurs continuent de travailler pour Salomon Brothers après le départ de Meriwether • Eric Rosenfeld monte en grade et utilise sa nouvelle position pour plaider le retour de Meriwether • Leurs efforts restent sans succès malgré leur loyauté inébranlable

Meriwether développe une nouvelle idée : la création d'un hedge fund dédié uniquement aux stratégies d'arbitrage.

• Pas de restrictions imposées par les autres activités de la banque • Liberté complète pour appliquer les stratégies des professeurs • Pure expression des mathématiques et des modèles développés par les professeurs

Le projet représente une bombe à retardement : une concentración totale de risque dans des stratégies sans conditions ni compromis.