L'argument du taux d’intérêt caché - Heu?reka

Discussion précédente sur la monnaie hélicoptère et l'argument de Claudio Borio, chef économiste de la BRI (Banque des Règlements Internationaux).

La monnaie hélicoptère pourrait être souhaitable, mais il n'y a aucune raison de la financer par la planche à billets de la banque centrale plutôt que par l'endettement des États sur les marchés.

L'endettement est présenté comme plus contraignant qu'un financement par création monétaire directe.

Démontrer pourquoi l'argument de Borio mérite un examen attentif malgré son apparence contre-intuitive.

• Monnaie papier : billets imprimés par la banque centrale • Monnaie centrale électronique (R) : utilisée uniquement par les banques pour se régler entre elles • Monnaie de dépôt (M) : inscrite sur les comptes en banque, fabriquée par les banques de dépôt

M est la 'monnaie carburant' utilisée au quotidien. R est la 'monnaie huile de moteur' réservée aux transactions entre banques pour éviter la faillite.

Les billets papier sont mis de côté car ils ne jouent aucun rôle pertinent dans l'argument.

Plus de détails disponibles dans les vidéos eps5 et eps33.

• Prêter de la monnaie huile de moteur aux banques à un taux directeur t(1) • Acheter des produits financiers sur les marchés (quantitative easing)

Quand les propriétaires des produits financiers sont des banques, la banque centrale crée de la monnaie huile de moteur et la crédite directement sur le compte de la banque.

Quand le propriétaire n'est pas une banque (exemple : Michel AM), la banque centrale doit d'abord créditer le compte de la banque en huile de moteur, puis la banque crée et crédite le compte du particulier en monnaie carburant.

La banque centrale ne peut créer que de la monnaie huile de moteur. Elle doit toujours passer par les banques pour créer de la monnaie carburant, ce qui signifie qu'une injection d'huile de moteur provoque une injection de carburant.

La monnaie hélicoptère fonctionnerait comme le quantitative easing : création d'huile de moteur puis création de carburant via les banques.

• Créditer les comptes des banques en huile de moteur • Les banques créditeraient ensuite les particuliers, entreprises ou État en monnaie carburant

Le processus est légèrement plus complexe pour l'État, mais aboutit finalement au même résultat.

Injection d'huile de moteur qui provoque une apparition de monnaie carburant disponible dans l'économie.

Créditer les comptes des particuliers, entreprises ou État pour relancer l'économie serait peut-être souhaitable, mais financer cela par la planche à billets de la banque centrale n'offre aucun avantage par rapport à l'endettement des États.

• Scénario 1 : État s'endette sur les marchés pour un montant D, paie des intérêts t(e) x D annuellement • Scénario 2 : Banque centrale crée D de monnaie huile de moteur, la dépose gratuitement aux banques

Au premier abord, le scénario 2 semble sans intérêt à payer, mais ce n'est pas exact.

Une nouvelle monnaie huile de moteur D créée sans prêt n'engendre pas d'intérêts t(1) à payer, mais provoque quand même un coût caché pour l'État.

• La monnaie huile de moteur créée par prêt génère un intérêt t(1) reçu par la banque centrale • La monnaie huile de moteur gratuite (D) ne génère pas d'intérêt reçu

La banque centrale rémunère toute monnaie huile de moteur déposée à un taux directeur t(0). La monnaie huile de moteur ne peut exister que sur des comptes à la banque centrale par définition.

Pour la partie de monnaie huile de moteur excluant D, la banque centrale paie t(0) mais reçoit t(1). Pour D, elle doit payer t(0) mais ne reçoit rien en échange.

Le manque à gagner de la banque centrale est D x t(0), payé en réalité par l'État qui est l'actionnaire de la banque centrale.

• Endettement classique : État paie D x t(e) • Monnaie hélicoptère : État paie D x t(0) via le manque à gagner de la banque centrale • Quantitative easing : État paie D x t(0) via le manque à gagner de la banque centrale

Il y a toujours un intérêt à payer quelle que soit la méthode utilisée. Les trois approches sont théoriquement équivalentes du point de vue du coût.

Si t(0) = t(e), les trois méthodes coûtent exactement la même chose à l'État.

Borio en déduit que financer la politique par endettement gouvernemental est tout aussi valable que la financer par la planche à billets.

La question devient : t(0) est-il plus grand ou plus petit que t(e) ? Si t(0) < t(e), l'État fait une économie en passant par la planche à billets.

Théoriquement, t(0) devrait égaler t(e) car t(0) est le taux directeur le plus bas du marché et prêter à un État sans risque justifie cette équivalence.

En pratique, même l'Allemagne emprunte à des taux supérieurs à t(0) de la BCE. De plus, t(0) étant négatif, passer par la planche à billets serait une source de revenus, non un coût.

L'argument de Borio ne tient pas du tout la route en pratique. Tous les États de la zone euro auraient intérêt à utiliser la planche à billets plutôt que l'endettement.

Dans un cas, l'État s'endette et doit rembourser. Dans l'autre, il n'y a rien à rembourser. Ces deux scénarios ne sont pas parfaitement équivalents.

Borio considère que l'État n'a pas besoin de se débarrasser de sa dette. Il la refinance indéfiniment : quand il faut rembourser, il réemprunte pour rembourser.

• Presque aucun État ne se débarrasse jamais de sa dette, elle reste stable ou augmente • Aucun État ne fait régulièrement d'excédent budgétaire pour rembourser sa dette • Quand une dette diminue, c'est souvent qu'elle a été annulée ou compensée par un nouvel endettement ailleurs

La quantité totale de dette mondiale augmente constamment. Il faut plus de monnaie pour plus de PIB, et plus de monnaie signifie plus de dette. Cette hypothèse de Borio n'est donc pas irréaliste.

Parfois les marchés refusent de refinancer la dette gouvernementale. Quand un État veut emprunter pour rembourser et que les marchés disent non, cela provoque une crise (exemple : Grèce, Portugal, Irlande en 2010).

Financer une politique de monnaie hélicoptère par la planche à billets de la banque centrale semble beaucoup plus souhaitable et moins risquée que par la dette gouvernementale.

• Les traités européens limitent la dette à 60% du PIB • Presque tous les États membres dépassent cette limite • Un endettement supplémentaire mène à des politiques d'austérité

L'expérience montre que l'austérité ne relance pas l'économie. C'est plutôt l'inverse. Voir la série sur la crise de l'euro pour plus de détails.

Les États n'ont pas nécessairement la capacité politique ou la volonté de faire passer l'endettement auprès de leur parlement ou de leur population.

Les gouvernements ont martelé pendant des années des messages de rigueur budgétaire et de serrage de ceinture à leurs populations.

Si la solution vient de la banque centrale et ne provoque pas de dette supplémentaire, il n'y a pas d'obstacle politique.

La monnaie hélicoptère financée par la banque centrale est politiquement acceptable, contrairement à un nouvel endettement gouvernemental.

L'argument de Borio est théoriquement valide : il existe toujours un intérêt à payer, qu'on finance par la planche à billets ou par l'endettement.

En pratique, les taux d'intérêt réels montrent que la solution planche à billets est carrément plus avantageuse que la solution endettement pour tous les États de la zone euro.

• Risque que les marchés refusent de refinancer la dette • Risque de nouvelles politiques d'austérité • Manque de capacité ou volonté politique des États de s'endetter pour la monnaie hélico

Borio néglige les effets secondaires d'une dette supplémentaire au-delà du simple paiement des intérêts, ce qui rend son conclusion insuffisante.